上善若水
皮皮琴 & Emillias

　　【本文摘要】 烽火通信是武汉邮电科学研究院控股61.24％的国有通信设备上市公司，实际控制人为国资委。

　　公司经营状况：现金流持续强于盈利表现，业绩释放弹性较大

　　业务结构：光通信为主，向数据通信领域扩展

　　烽火通信是武汉邮电科学研究院控股61.24％的国有通信设备上市公司，实际控制人为国资委。公司产品线涵盖光网络设备（SDH/MSTP、WDM 系列）、光接入设备（PON 系列）、光纤光缆和数据通信产品（交换机、路由器、光纤收发器等）。

　 　公司07 年收入23.5 亿，04-07 年CAGR 15％，08 三季报收入增29.8％到21.4 亿。通信系统产品（包含光网络、光接入产品）是主要收入来源，FY07、H1 08 分别占46％、49％；光纤缆收入04-06 年在5.5-5.8 亿区间波动，07 年跃升到8.65 亿、占比38％，因收购南京藤仓增加并表收入；公司数据产品收入占比较低、但增长迅速，04-07 年均复合增长29.1％，H1 08 同比增速达71.7％、占比14.3％。

　　公司近年综合毛利率在25％-30％区间波动，光纤缆业务因收购南京藤仓（毛利率较高的光纤业务）于07年大幅提升毛利率7.7 个百分点。

　 　与国内同行比较，公司业务规模及产品线宽度明显小于华为、中兴，但超出其它细分行业公司，形成“以光通信为主、向数通领域扩展”的业务格局。这一扩展符 合通信行业传输与交换/数据通信技术交互融合的趋势，增强了公司的网络端到端解决方案提供能力，在战略方向上值得肯定。

　　经营业绩：近5 年现金流明显强于盈利表现

　 　公司03-07 年盈利能力从低位逐年回升，净利润复合增长率高达42.5％，但07 年ROS、ROE 仍处于6.7％、4.5％的较低水平。同期的经营现金流明显强于盈利表现，03-07 年的累计经营活动现金净流量、自由现金流量分别是净利润的2.34、2.77 倍，其中07 年为1.59、2.05 倍。公司的货币资金余额相应从03 年末的3.5 亿元增加到07 年末的13.6 亿元，占总资产、流动资产、营业收入比例达27.3％、33.0％、57.9％。

　 　08 三季报经营活动现金净流量–2.85 亿，主要与收款较多集中在4 季度的季节性因素有关（06、07 三季报的经营现金净流量分别–3.82、–2.55 亿元，但全年值为1.74、2.48 亿元）。另外，今年新增大量FTTx 已发出未确认收入商品（估计约4-5 亿元，较大部分可能到08 年确认收入）和原材料备货也增加了经营现金流出。

　　我们分析公司近几年现金流强于盈利表现的原因如下：

　　02 年募投资金大规模投入后，后续资本开支较小，固定资产周转率从03 年的1.78 提高到07 年的3.78。

　　营运资本周转效率提高，不含现金的净营运资本周转率从03 年的1.14 提高到07 年的3.64。

　 　近年尤其是06 年后收入确认相对保守。公司04-07 年销售商品、提供劳务收到的现金累计值是同期销售收入的120％，明显高出02-03 年99％水平，其中07 年高达133％。相应地，06、07 年预收款项大幅上升、占收入比达11％、25％，远高出此前4 年平稳的5％水平。

　　公司07 年大幅计提资产减值损失1.27 亿，也是当年现金流超出利润表现的重要原因。

　　同行业比较，公司固定和营运资本周转效率仍有提升空间，支撑未来现金流表现：

　　公司07 年的固定资产周转率（3.8）仅略高于光纤缆厂商亨通光电（S.H. 600487）而低于中天科技（S.H.600522），远低于综合系统设备商华为、中兴；

　　公司不含现金的净营运资本周转率（3.6）远低于其它四家厂商10 以上水平。

　　公司持续良好的现金流表现及高额现金储备具有以下投资意义：

　　规避国内外宏观经济下行、金融市场动荡背景下的流动性风险；

　 　为公司向新业务领域的拓展、扩大市场份额提供必要的资金支持。在银行信贷资金可能趋向收缩、电信运营业进入投资扩张周期背景下，拥有较高现金储备的厂商 更有机会扩大在运营商网络招标中的份额（运营商加大投资需要设备厂商相应增加原材料备货和应收帐款，这将给厂商的营运资金带来压力）。

　　06 年来相对保守的收入确认和大额减值计提增加未来业绩释放弹性。

　 　与销售现金、预收款项大幅增加一致，公司07 年末存货达16.1 亿，其中已发出商品10.6 亿、净增5.6 亿元。（新增的）已发出商品主要是毛利率较高的系统设备及工程，为08、09 年业绩增长打下基础。08 年三季度，公司存货继续大幅增长到22.2 亿元，主要是FTTx 产品和原材料备货增加。

　　光网络设备：需求成长较平稳，公司份额提升可能性较大

　　视频流量、新兴市场推动全球光网络扩容需求，经济下行影响小

　 　通信网络的应用正从语音、数据为主向多媒体、视频内容（YouTube、MySpace、视频会议等）为主的时代转变，全球互联网、移动宽带网、企业专 网每年的数据流量持续以50％以上速度攀升，推动作为网络基础传输平台的光网络设备需求成长。根据Infonetcis 统计，全球光网络设备市场07 年规模达139 亿美元、增长17％，高于全球通信设备市场以美元计5%-7％的整体增速。

　 　北美、欧洲占全球光网络设备07 年增量需求的约80％，亚太区域仅占约10％增量及25％整体份额，明显低于该区域占全球运营商CAPEX 约1/3 的比例。我们因此判断，在中国、印度、印尼等国家宽带、移动用户快速增长推动下，未来2-3 年亚太区域将成为全球光网络投资增长的主要区域。

　 　全球经济下行风险对光网络设备需求负面影响较小。一方面，互联网已成为获取信息和娱乐的基本生活方式、使用黏性较高，网民因经济下行而放弃或明显减少互 联网开支的可能性很小；另一方面，在经济衰退、收入和财富缩水情况下，人们更可能减少成本较高的外出商务、休闲活动（如出差、旅游），而增加低成本的网上 工作、娱乐活动（如视频会议、在线电影），可能会刺激网络流量的增长，推动运营商的光网络扩容。

　　重组、3G 对国内光网络需求影响偏正面

　　国内光网络设备07 年市场规模约110 亿元，我们根据运营商传输网投资额变化判断当年的成长率在5％-10％之间，增长主要由移动运营商传输网建设拉动。

　　运营商重组及3G 网络建设将对国内光网络设备需求带来如下正、负面因素影响：

　　正面1：电信、联通扩大2G 网络覆盖范围和3 家运营商的3G 网络建设将增加基站配套传输网建设需求，与移动网络建设配套的传输投资一般占总投资的10％-15％。

　　正面2：国外经验表明，3G 尤其是3.5G HSPA 和EVDO 网络将刺激无线网络数据流量2-3 年内以超过100％年速度成长，相应拉动运营商的长途、城域传输网扩容投资。

　　负面1：联通与网通合并、电信收购CDMA 将使其固定、移动业务共享传输资源，或减少传输投资需求。

　　负面2：新三大运营商将重点在移动/3G 领域展开投资和市场竞争，财务上可能制约对传输网的扩容投资。

　 　我们认为，整合、共享带来的投资节约将主要体现在杆路、管道、机房配套及土木工程等方面，传输设备需求具有刚性，由网络的高峰时段流量决定。在固网运营 商传输设备容量并无大的富余情况下（中电信7 月份启动国内首个40G 波分商用工程招标，反映网络需升级以应对流量增长），共享带来的设备需求减少将是有限的。同样，预期重组后固定宽带和即将推出的3G 移动宽带数据流量将继续大幅成长、用户对网络质量的要求趋高，运营商难以在较长时间段（如1 年以上）因无线网投资压力而迟滞、缩小传输网投入。

　 　因此，依据“网络流量变化决定传输设备投资需求”规律，共享、无线网投资压力对光网络需求的负面影响将是有限、短期的。而3G 带来的无线接入带宽提高和覆盖范围扩大将实实在在拉动传输设备需求增长。综合正、负面因素，我们判断重组/3G 对国内光网络设备需求整体上的影响偏正面。传输设备短期内不会像无线设备那样出现需求爆发性增长，但增速应较07 年的5％-10%水平有所提升。我们预测08-10 年国内光网络市场规模年均复合增长率约11％，2010 年后逐步回落到7％左右水平，与无线设备市场比较增长更加平稳。

　　公司国内光网络市场份额约12％，未来稳中提升的可能性较大

　　目前国内光网络市场华为、中兴、烽火三家占据80%以上份额，与2001 年前后阿朗（原朗讯＋阿而卡特）、北电等国外厂商占约70％份额比较，国内厂商基本完成进口替代。

　 　烽火07 年通信系统收入10.8 亿，扣除宽带接入产品和海外光网络销售，考虑存货中净增加的5.6 亿已发出商品中大半是光网络产品（按36％毛利率推算相应销售收入），估计公司07 年实际完成的国内光网络产品销售额约13 亿元，占国内整体市场规模110 亿元的约12％，落后于华为（超过50％）、中兴（约15％–20％）。

　　公司市场份额落后与自身市场化能力欠佳、整体解决方案能力偏低有关，尽管如此，我们判断公司未来几年内维持或逐步提升国内市场份额的可能性要大于下降的可能性，理由如下：

　　国外厂商整体竞争力和市场份额仍趋下降。如北电最近表示将出售光网络和以太网业务（其在全球光网络市场居3-4 名位置）。

　　运营商为保持相对均衡、可控的供应商结构，缺乏降低烽火份额（已经偏低）的意愿。

　 　与华为、中兴比较，烽火在光通信技术和产品开发上的差距小于市场份额差距。公司的80×40G 密集波分、自动交换光网络（ASON）、超长距离波分（ULH WDM）等新一代光传输产品都曾率先应用于国内运营商一级干线网络，07 年释放的可重构光分插复用器（ROADM）、粗波分复用（CWDM）等热点产品也与国内外需求趋势基本同步。

　　随国资委加大国企绩效考核、整合、改制和公司渐次启动股权激励计划，制约公司发展的机制问题可能得以减轻，有助提升其市场化竞争力。

　　基于对市场份额稳中有升可能性较大的判断，我们预计公司08-10 年国内光网络销售能保持略高于行业平均的12％–15％增速水平。

　　国际市场光网络产品短期内难有重要盈利贡献

　 　公司目前国际市场开拓面向中东、南亚、北非和东南亚区域，07 年首次规模突破印度国家公网市场。虽然相关区域光网络产品需求成长前景较好，但估计短期内难以成为重要的收入和盈利贡献点，因公司较窄的产品线与华为、中 兴比较在拓展国际市场过程中劣势更为明显。我们认为较适合公司的策略是重点提高国内市场份额、增强自身产品的特色和竞争力，在此基础上选择性开拓国际市 场。

　　光接入设备（PON）：07 年底迎来发展拐点，长期具战略性增长机会

　　全球光纤接入（FTTx）趋势日益明朗

　 　用户急遽增长的带宽需求和传输光网络的扩容使现有铜缆接入网成为整个网络的带宽瓶颈，光器件和光纤缆价格持续下降使光纤相对铜缆接入方案的成本劣势缩 小，以及电信运营商寻求视频服务领域增长机会，这三点是近年全球电信业涌起光纤接入网建设浪潮的原因，这些原因与新技术应用具有的“规模扩大、成本下降、 规模进一步扩大”规律结合，使固定宽带连接向光纤接入（FTTx）发展的趋势日益明朗。

　 　光纤接入网建设目前主要采用无源光网络技术（PON，包括BPON、EPON、GPON 等），FTTx 的兴起推动全球PON 设备市场规模扩大，06、07 年分别增长80％、56％，07 年达17.4 亿美元，与同年光网络设备139 亿美元规模比较，比值约1︰8。预计2011 年PON 设备市场规模将达50 亿美元，08-11 年复合增长率30％，与光网络设备市场规模（预计154 亿美元）的比值上升到近1：3。

　　国内市场07 年底迎来FTTx 发展拐点，中长期将获高速成长

　 　国内FTTx 建设于07 下半年迎来拐点。中国电信07 年底确立 “加快实施光进铜退、推进接入网战略转型”的宽带接入网发展思路，明确：1）全面停止铜缆建设，城市新建区域实现光纤到楼（FTTB），高端住宅区和商务 区积极实施光纤到户（FTTH）；2）城市改造区域逐渐实现光纤到路边/楼（FTTC/FTTB）；3）农村地区实现光纤到节点（FTTN）。原网通也于 07 年11 月宣布将在3-5 年内投资150 亿实施光进铜退。08 年，国内运营商EPON 设备招标、集采力度明显加大，估计全年建设规模在300 万线左右，而07 年建设规模在50 万线以下。

　　电信、网通强调“分区域、分阶段逐步实现光纤到户最终目标”，但由于起点低，3-5 年内的建设规模将呈高速增长之势。我们对4 年后（2012 年底）国内FTTC/FTTB/FTTH1用户规模及建设量的估算如下：

　 　宽带用户数：07 年底6646 万户、08 年8 月7935 万户，04-07 年CAGR 40.7％。假设08-12 年CAGR 16%，2012 年底接近1.4 亿户、家庭宽带渗透率约30％（仍明显低于发达国家07 年底50％-60％的水平），期间年均新增用户数与06、07 年相当。

　　FTTC/FTTB/FTTH 用户数：假设到2012 年这三种方式的光纤连接占20％-30％的宽带用户比例（对应6％-9％的家庭渗透率，远低于日本、韩国目前30％-40%的渗透率和美欧运营商计划发展目标），则用户数约2800-4200 万。

　　网络建设量：通信网络建设量领先于用户发展量（在网络发展初期尤其如此），假设到2012 年底FTTx网络端口实装率达到较高的70％水平，则完成2800-4200 万用户发展目标需网络建设量4000-6000 万线。

　 　截止07 年底，估计国内FTTC/FTTB/FTTH 累计建设量在500 万线以下，则08-12 年需累计完成建设量3500-5500 万线水平，取均值4500 万线，年均建设量900 万线，约是08 年建设量的3 倍左右，估计高峰年份（假设2012 年）建设量将达08 年的4-5 倍，年均复合增长率在40％-50%。

　　由于FTTx 是一个新兴的市场，我们的预测存在较多假设和不确定性，容易与未来市场演进发生明显偏差。但考虑中国巨大的宽带用户基础和增长潜力、大中城市和东部发达地 区已具有较高的人均消费能力，我们假设的渗透率也远低于日、韩现状和欧美国家规划水平，以上估算并不偏激进。

　 　长期来看（5-10 年），FTTx 渗透率提高、光纤最终入户（FTTN、FTTC 向FTTH 迁移）将支撑光纤接入市场的持续发展。中国约4.2 亿家庭户若25％实现光纤到户，则FTTH 用户数将超过1 亿规模。即使假设光接入设备成本（PON 的OLT、ONU/ONT 成本）下降到接近目前DSL 的约500 元/线水平，也将带来累计超过500亿元规模的市场机会。

　　另一个衡量市场规模成长空间的方法是借鉴Infonetics 对全球光网络设备和PON 光接入设备规模的预测。

　 　假设国内到2012 年PON 设备与光网络设备市场规模的比值晚于全球平均水平1 年达到1：3 水平（中国目前的通信普及率基本处在全球平均水平），则按照我们预测的国内光网络设备市场规模（2011 年约160 亿元），2012年的国内PON 设备市场规模将超过50 亿元，而08 年这一数值在15-20 亿元之间，前者为后者的约3 倍。

　 　我们以上估算的仅是光接入设备PON 市场规模，运营商对FTTx 网络的投资包括PON 设备、光缆及其它无源光器件、施工工程三个部分，其中PON 设备投资目前占比在45％左右。按这一占比，估计08 年国内运营商FTTx 网络的投资额在30-40 亿元之间。

　　3G 投资、房地产市场放缓对FTTx 建设有短期负面影响

　　国内电信运营业重组后，三大运营商近期将重点在移动领展开网络投资和市场竞争，这可能从资金、时间两个方面影响电信、新联通对FTTx 的投入力度。虽然这种影响无法完全避免，但我们认为将是有限的：

　 　资金因素：我们估计的国内08 年FTTx 网络投资额在30-40 亿元之间，占电信及联通固网业务（原网通）08 年合计的资本开支计划额656 亿的约5％-6％，占两家合计宽带和数据业务资本开支额364 亿的约10％-11％。FTTx 投资占比还很小，而且属于对宽带这一高速增长型战略业务的投入，即使电信、联通面临资金压力，估计仍会优先保证这方面的投入。

　 　时间因素：管理层精力有限可能使其一段时间内主要专注于某一重大项目的推进（如电信、联通的移动/3G网络建设和市场竞争），这对FTTx 等其它项目推进的负面影响可能比资金制约更大。但从中国电信和原网通披露的信息看，其接入网光纤化发展战略及实施方案在07 年底已经明晰（不排除有提前布局、避免与移动/3G 业务相关事项冲突的考虑），接下来就是按照即有规划方案按需推进网络建设和改造工作，更多属于操作层面，受管理层精力转向移动/3G 的影响较小。

　 　竞争因素：运营商重组开启了全业务竞争时代，不仅是中国电信进入了移动业务领域，中国移动集团也通过合并中国铁通间接进入了固网业务领域。9 月份有媒体消息称监管部门可能出台限制中国移动发展固定宽带业务的政策，即“中移动未来发展宽带业务只能依靠铁通自有资金”。我们认为姑且不论消息来源的 可靠性，其可操作性值得怀疑，而且即使真的实施，也最多是1-2 年的阶段性策略，否则与形成有效竞争市场的精神不符（电信、原网通在各自区域宽带市场的垄断程度超过中国移动在移动市场的垄断）。面对中移动的潜在威胁 （一旦中移动进入宽带市场，很可能会选择适合新进入者的FTTx 技术，甚至是光纤直接到户），还有广电系统借运营商重组整合机会加大宽带市场拓展的努力，电信和新联通在宽带产品竞争力提升方面也不敢掉以轻心，决定其 FTTx 建设步伐不会在较长时间段内放慢。

　　国内商品房新开工面积增速大幅 下降，表明城市新增房屋数量可能在09 年有所回落，或对运营商城市新建区域的FTTx 网络部署带来负面影响。但城市商品房每年建设总量庞大（按100 平米/户，仅08 年截止9 月份的累计施工面积对应新开发房屋2400 万套，绝大部分在08-09 年竣工），增速放慢或总量减少不至于压缩FTTx网络建设空间（08 年仅约300 万线）；城市现有铜缆接入网区域的光纤化改造则不会受房地产市场影响。

　　综合 3G 投资和房地产/宏观经济放缓两方面因素，我们认为会对国内09 年的FTTx 网络部署形成一定负面影响，但这种影响将是限制09 年高速增长的可能性而非降低投资水平。基于此，我们预计09 年国内PON 市场的增长率为27％，低于我们预计的未来4-5 年趋势增速；2010 年后，市场增速将恢复到中期趋势水平，到2012年国内PON 设备市场规模有望超60 亿元规模，08-12 年均复合增长率约36％。

　　公司占据FTTx 市场先发优势，长期有重大战略性增长机会

　 　国内光接入设备（PON）市场的竞争也主要在烽火、中兴、华为三家间展开（其它份额较低的厂商还有UT斯达康、格林威尔、长光等）。与光网络（传输）设 备市场不同的是，烽火目前在接入设备市场的份额处于领先地位，约占已有网络部署量的35％-40％。公司在PON 设备市场的先发优势较为明显，原因如下：

　　由于烽火及母公司武汉邮科院以光通信为主导产业，约90％销售额来自国内市场，在厂商中最为积极地推动国内FTTx 市场的发展，表现为05 年来与中国电信密切配合制定EPON 企业互通标准，今年10 月与电信、联通一起发起成立FTTx 产业联盟等。

　　公司所处的武汉定位为“中国光谷”，FTTx 在当地的试验、部署得到地方政府大力支持，使烽火积累了经验优势。

　　与烽火、中兴主要投入EPON 研发不同，华为前几年在PON 技术上主要投入GPON 标准研发（预期将在欧美市场占主流），自07 年底中电信确定以EPON 为主的技术路线后，才转向加强EPON 研发，这影响了华为在国内PON 市场的地位。

　 　烽火目前将光接入设备（包括EPON 和GPON 标准）作为公司最重要的研发投入方向，力图在未来国内FTTx网络大规模建设过程中维持第一的市场份额。我们认为这一战略目标面临较大挑战，包括来自华 为、中兴的竞争压力和运营商技术选择从EPON 向GPON 转移可能性。但公司凭借市场先发、专注于光通信技术优势和其它厂商竞争焦点放在无线设备领域的机会，中长期内应能够保持国内主要FTTx 设备提供商之一的地位，市场占有率可能在25％-35％间波动。

　　FTTx 设备中长期内将替代现有基于铜缆的DSL 宽带接入设备市场。由于烽火在国内DSL 市场的份额很小（估计07 年2000-3000 万收入规模），公司进入PON 设备主要供应商行列和FTTx 市场规模扩大将使其成为净受益者（华为、中兴的FTTx 产品销售将部分替代自己已有或潜在的DSL 设备销售）。

　　根据我们对国内 PON 设备市场规模的估算和烽火市场份额的模拟（25％-40%），到2012 年，公司PON 设备的销售贡献在15-25 亿元之间，更谨慎预测（25％-30%份额）贡献在15-19 亿元之间。相对于公司07 全年23.5亿元的销售收入，FTTx 中长期内将为公司带来重大战略性增长机会。

　　光纤光缆：08 年增量难增利，09 年成本压力趋缓解

　 　国内光纤缆市场2008 年延续了旺盛的需求态势，全年需求量（不含出口）预计超过3100 万芯公里、同比增长约20％，加上出口增速快于国内市场需求，国内行业的出货量增长接近25％。但由于原材料、人工等制造成本及出口运输费用受通涨影响同 比增幅较大、国内运营商集采价格下降约10％，全行业呈增量难增利的状况。

　　 固定接入网“光进铜退”和移动/3G 网络（配套传输及连接到基站的光缆需求）扩大建设将推动国内未来几年的光纤缆需求继续成长，但增速将放缓。借鉴美、日FTTx 建设带来的光纤缆需求增长状况，我们预计08-12年国内光纤缆需求的年均复合增长率约12％，2012 年达约5000 万芯公里。但由于国内市场厂商数量偏多、运营商强势集采推动价格不断走低，国内光纤缆行业盈利偏低的总体态势难以有效改变。

　 　市场可能担忧“网络基础设施共享”政策对光纤缆需求的负面影响，我们较为乐观，认为影响不大。一方面，该政策的可操作性有待观察；另一方面，运营商近几 年及未几年的光纤缆需求主要来自城域网改造、接入网光进铜退（固定接入网不存在共享问题，因为极少有两个以上运营商将光纤接入同一栋楼宇）和移动网光纤到 基站建设，这些区域的光纤缆资源较为紧张、共享空间有限。长途骨干网的光纤缆资源富余较多，但不是目前网络建设重点。

　 　烽火的光纤缆销售规模（08 年预计约10 亿元）居国内行业第三，在长飞、亨通之后，光纤产能约700 万芯公里、略高于亨通，光缆产能约500 万芯公里。产能利用率有提升空间使公司能以较小的增量投资成本满足不断扩大的市场需求，但在成本管理方面相对亨通、中天、富通等专业线缆厂商并无优势，加 之行业整体竞争激烈，制约公司光纤缆业务盈利能力。

　　公司光纤缆业务08 年中毛利率18.2％，较07 全年下降2 个百分点。虽然3 季度以来铜材、PE 料等原材料价格大幅下跌，但因存货滞后效应，影响要到09 年才能显现，故公司08 全年光纤缆盈利能力将维持下降态势。预计09 年原材料、运费下降将显著减轻成本压力，且产能利用率继续提高有利于毛利率改善，但受限于运营商可能继续压低集采价格，整体毛利率的改善幅度将有限。

　　数据网络产品：拓展步伐加快，见效尚需时日

　 　烽火的数据网络产品收入包括旗下子公司烽火网络的数据产品和烽火安网信息的网络安全产品相关收入，其中烽火网络销售占大部分。烽火网络的产品包括三大系 列：1）以太网产品，包括边缘路由器、以太网交换机、电信级多业务以太网平台（CESP）；2）IP 视频产品，包括IPTV 系统和视频服务器等；3）转换器产品，主要是光纤收发器和协议转换器。烽火网络目前在国内转换器系列产品上居于领先地位，但该细分市场规模和成长性有限， 以太网产品线是公司目前积极拓展的主要方向。

　　电信级以太网产品是一个快速成 长的通信设备细分市场。根据阿尔卡特-朗讯公司的预测，08-10 年全球边缘路由器、城域以太网交换机市场规模有望年均复合增长16％、15％，到2010 年分别达约70 亿、15 亿美元，增速远高出通信设备行业整体水平。在金融、经济危机影响下，为缩减开支，运营商将更倾向于选择具有低成本特点的以太网解决方案。

　 　国内市场，电信级以太网产品的应用处于蓬勃发展的初期，有运营商专家人士预测“城域电信级以太网的崛起势不可挡，最终将有可能成为城域网主要技术承载平 台”。虽然缺乏国内有关此细分市场规模的统计数据，但比照全球市场规模和中国电信设备市场占全球的一般比例（1/7-1/8），我们简单估算3-4 年后国内边缘路由器和以太网交换机设备市场规模将在90 亿元人民币左右。

　　 烽火网络是后起的小型数据通信厂商，路由器和交换机产品偏向中低端（应用于企业、园区以太网和电信城域以太网），尽量避免与思科、Juniper、华为、 阿朗等大型数据通信厂商在中高端产品上竞争。公司的优势是作为后起厂商，较早、较专注地切入了国内电信城域以太网产品和解决方案领域，07-08 年来相关产品在电信、原网通、移动的网络中应用不断扩大，奠定细分领域的成长基础。08 年8 月份，公司与加拿大BTI 光系统公司签署“开发与供应合作协议”，希望结合BTI 在电信级光分组网络解决方案方面的知识和烽火网络在以太网交换、IP 路由以及高清视频系统方面的设计制造专长，增强双方在全球电信级以太网市场的产品竞争力和市场拓展能力。

　 　虽然烽火网络正通过内部加大研发投入和外部合作积极拓展城域以太网和IP 视频产品市场，近年数据通信产品收入增长也非常迅速（04-07 年均复合增长29.1％，H1 08 同比增速达71.7％），但公司的整体竞争力相对大的数据厂商仍处于明显弱势，市场拓展的长期成效（持续的业务增长和盈利能力提升）仍需要观察。

　　股权激励：将降低制度性成本，提升市场竞争力

　 　烽火通信作为国有科研院所转制的企业，存在内部激励机制不充分、市场化运作能力较弱的问题，在竞争充分的通信设备行业内，这明显制约了公司的业务发展和 业绩表现。公司07 年12 月份发布董事会公告，拟实施第一期股权激励计划，目前相关计划尚未获证监会批准，但公司表示获批可能性很大。由于第一期股权激励计划标的股票数量仅 256.2 万股、人均1.6 万股，且二级市场一年来的大幅下跌使行权价（17.68 元）明显偏高，估计一期股权激励计划即使获批，也更多仅具象征意义、实际激励效果有限。但公司表示希望建立长效的股权激励机制，一期计划主要是开启先河作 用。若公司能建立长效的股权激励机制，我们相信能有效降低制度性成本，有助提升市场竞争力和业绩表现。

　 　另外，烽火通信母公司武汉邮科院隶属国资委，但经营规模较小（整个集团的年收入规模约50 亿元）。在国资委加强央企业绩考核、激励和推动非龙头企业整合的政策背景下，我们认为未来不排除烽火母公司有整合/被整合、引进战略投资者等资本运作可能 性，这也有可能推动上市公司的激励和治理结构改善。

　　盈利预测

　　预测公司08-10 年归属母公司股东的净利润预测分别为1.64、2.00、2.56 亿元，同比增长率55.5％、21.9％、27.9％，对应EPS 0.40、0.49、0.62 元。

　　投资评价和建议

　 　国内电信重组开启的是一个全业务经营、竞争的时代，市场对国内电信重组后带来的3G 领域投资机会关注较多，而对固定宽带网络的升级投资——FTTx 建设关注较少。全球FTTx 建设浪潮带来的技术成熟和成本下降趋势和国内新的全业务竞争格局使我们相信，国内FTTx 领域的发展机会已经临近。

　 　烽火通信作为关注于光通信和主要依赖国内市场的厂商，在推动国内FTTx 发展上不遗余力、占已建设网络份额首位，将是FTTx 网络补充、替代DSL 铜缆接入网的主要受益者；公司较高的现金储备能在下行宏观周期中有效规避财务不确定性、为产品线拓展（如数据网络产品）和市场份额扩张（如3G 带来的配套光传输网络竞争机会）提供更坚实的基础；同时，公司试图建立的长效股权激励机制将能减轻制约公司发展和业绩释放的体制性约束。

　　基于以上分析，我们相信烽火通信的基本面将至少在中期内迎来一个向上的趋势，为二级市场股票带来投资机会。

　　综合绝对估值（9.8 元）和相对估值（8.5 元），在二级市场股价大幅调整、公司历史经营现金流表现良好的情况下，我们更偏向绝对估值，给予9.5 元目标价，相对目前股价（7.17 元）有32.5％上行空间，评级“增持”。

　　风险分析

　　虽然我们相信国内FTTx 大规模建设机会已经临近、中长期向上趋势不会改变，但短期（09 年）建设量预测不确定性较大。如建设量不达预期，可能使公司的业绩低于我们预测。

　　面对华为、中兴的竞争优势，公司在国内光网络、FTTx 设备市场的份额有可能低于我们预期，虽然我们已经考虑了现网份额和竞争态势变化的影响。

　　公司的股权激励计划能否成功实施存在一定不确定性，如不能成功实施，体制成本仍会很大程度上制约公司的业务发展和业绩释放。